Oleh: darmawanachmad | 27 Februari 2010

Financial Distress

Financial Distress (Kesulitan Keuangan)

Kegagalan
Kegagalan dalam pengertian ekonomi dapat berarti bahwa perusahaan kehilangan uang. Kondisi Ini dapat juga berarti bahwa tingkat labanya lebih kecil dari biaya modalnya. Definisi yang bertkaitan dengan hal tersebut adalah bahwa nilai sekarang dari arus kas perusa¬haan itu lebih kecil dari kewajibannya. Dalam pengertian lain, kegagalan terjadi bila arus kas sebenarnya dari perusahaan tersebut jauh di bawah arus kas yang diharapkan, proyeksinya tak terpenuhi. Atau kegagalan dapat juga berarti insolvensi.
Dapatkah suatu perusahaan yang semua modalnya berupa ekuitas gagal? Ya, paling tidak dalam tiga kondisi, (1) Pengembalian marjinalnya lebih kecil daripada biaya modal marjinalnya. (2) Pengembalian marjinalnya rata-ratanya lebih kecil daripada biaya modal rata-rata. (3) Pendapatan lebih kecil dari biaya sehingga pengembalian marjinalnya negatif. Jadi kegagalan dapat terjadi sekalipun tidak ada kewajiban hutang yang harus dipenuhi.
Perbaikan Alternatif
Secara umum, penanggulangan atas kepailitan perusahaan dibagi menjadi dua prosedur formal dan prosedur informal.
Dengan prosedur informal perusahaan yang sedang mengalami kesulitan bisa meminta perpanjangan (extension) waktu pembayaran kewajiban (hutang, pinjaman, tagihan pemasok dan lain sebagainya). Atau para kreditor setuju hanya memperoleh sebagian saja dari jumlah keseluruhan hutang debitor-disebut komposisi (composition). Prosedur yang informal untuk melikuidasi perusahaan, disebut penetapan (assignment). Secara hukum, artinya perusahaan sebagai debitor diserahkan kepada pihak ketiga (bertindak sebagai penengah) yang disebut trustee. Pihak penengah akan melikuidasi seluruh aktiva perusahaan dan mendistribusan berdasarkan pro rata ke para kreditor yang terdaftar resmi.
Prosedur yang lebih formal terdiri dari tiga altematif: perusahaan terus berjalan, perusahaan dimerjerkan ke dalam perusahaan lain, atau perusahaan dilikuidasi. Peraturan ini merupakan prosedur yang diawasi oleh pengadilan secara formal, prosedur untuk menata dan mengatur ulang semua tuntutan para kreditor. Dalam merjer, identitas perusahaan bisa dilanjutkan sebagai bagian dari perusahaan baru hasil merjer atau identitasnya hilang sama sekali karena diserap seluruhnya ke dalam merjer. Perusahaan sama sekali dihapus melalui likuidasi atau diserahkan ke pihak trustee (wali). Jika diserahkan ke pihak trustee, pembagian diatur oleh beberapa peraturan, sedangkan untuk melikuidasi, pengadilan bertindak penuh sebagai pengawas.

Perpanjangan dan Komposisi
Perpanjangan menunda tanggal pembayaran atas hutang yang telah jatuh tempo, sedangkan komposisi secara sukarela mengurangi klaim kreditor atas debitor. Keduanya dapat memperpanjang nasib perusahaan yang sedang “sakit” serta menghindari biaya pengadilan. Tidak ada campur tangan pihak pengadilan dalam penerapan kedua prosedur di atas, semuanya atas dasar sukarela. Meskipun para kreditor merugi sementara, tetapi rehabilitasi debitor yang bersangkut akan lebih menguntungkan daripada menempuh prosedur formal. Tentunya debitor yang diberi keringanan dalam bentuk komposisi dan perpanjangan adalah debitor yang mempunyai prospek baik serta bisa diandalkan dalam pertumbuhan usaha.

Prosedur
Diatur pertemuan antara kreditor dan debitor. Dalam pertemuan itu, kreditor akan menunjuk panitia kecil yang terdiri dari 4 atau 5 kreditor besar dan 1 atau 2 kreditor kecil. Pertemuan biasanya diatur oleh konsultan (sebagai biro penyesuaian hutang-piutang) yang mempunyai hubungan dengan asosiasi manajer kredit atau asosiasi bisnis.
Setelah pertemuan pertama, jika kasusnya memang bisa diselesaikan, konsultan akan menyelidiki atau menugaskan badan penyelidik profesional untuk mengungkapkan semua latar belakang permasalahan. Bertumpu pada hasil atau fakta kasus, konsultan akan membuat rencana penyelesaian klaim. Kemudian pertemuan yang ketiga diadakan untuk memutuskan alternatif mana yang dipilih, komposisi atau per¬panjangan hutang. Pertemuan selanjutnya adalah untuk mencapai suatu kesepakatan akhir.
Kondisi yang Diperlukan
Paling sedikit ada tiga kondisi yang diperlukan untuk menerapkan perpanjangan atau komposisi:
1. Debitor harus memegang teguh janji yang disetujui bersama, dalam hal melunasi kewajiban dan tidak boleh menyelewengkan aktiva perusahaan untuk digunakan demi kepentingan pribadi.
2. Debitor harus mempunyai dan menunjukkan kemampuan untuk menyehatkan usahanya.
3. Kondisi bisnis ikut menunjang upaya penyehatan kembali perusahaan yang sedang mengalami kesulitan.
Dalam kasus kepailitan, kreditor senang jika debitor setuju untuk memperpanjang hutang dan pinjaman, karena hutang akan dibayar penuh meskipun jatuh temponya diperpanjang. Ada kreditor yang tetap memperbolehkan debitor memesan bahan baku secara tunai sedangkan hutang pembelian yang lalu dibayar dalam jangka waktu yang diperpanjang. Tetapi ada kreditor lain yang tidak hanya memberi perpanjangan waktu pembayaran hutang lama tetapi tetap masih bersedia memberi pembelian kredit yang baru
Dasar semuanya sudah tentu kepercayaan bahwa pihak debitor masih sanggup dan bersedia memenuhi janjinya. Tetapi, karena kreditor tidak mau mengambil risiko terlalu besar, mereka ingin mengawasi atau mengendalikan debitor selama menunggu pelunasan diselesaikan.
Dalam komposisi, penyelesaian kas secara prorata dilakukan. Kreditor menerima dari debitor suatu persentase kewajiban yang seragam secara tunai. Kas yang diterima dianggap sebagai penyelesaian penuh hutang, meskipun rasionya mungkin hanya 10 persen. Tawar menawar dilakukan antara debitor dan kreditor mengenai penghematan yang dihasilkan dari menghindarkan kebangkrutan.
Tidak jarang perundingan menghasilkan kesepakatan utk menggabung prosedur komposisi dengan prosedur perpanjangan.
Proses Reorganisasi
Reorganisasi merupakan salah satu bentuk perpanjangan atau komposisi dari kewajiban perusahaan. Tanpa mengaitkan dengan prosedur hukum yang dianut, proses-proses reorganisasi memiliki beberapa ciri sebagai berikut:
1. Perusahaan dinyatakan dalam keadaan insolvensi jika ia tidak bisa melunasi kewajibannya pada tanggal jatuh tempo atau jika jumlah seluruh kewajiban melebihi jumlah aktiva perusahaan.
2. Dana baru harus diadakan untuk modal kerja dan rehabilitasi harta perusahaan.
3. Semua sumber dan sebab kesulitan manajerial serta operasional harus diidentifikasikan dan mencari cara untuk menanggulanginya.
Pada dasarnya, reorganisasi hanya berupa komposisi atau penjadwalan kembali kewajiban perusahaan. Dalam setiap upaya komposisi, dua kondisi harus dipenuhi:
1. Penjadwalan kembali harus adil/wajar (fair) bagi semua pihak.
2. Sebagai hasil dari pengorbanan itu, rehabilitasi dan operasi perasahaan yang menguntungkan haras benar-benar layak (flexible).

Keputusan Keuangan dalam Reorganisasi
Jika suatu bisnis menjadi pailit atau menghadapi insolvensi, harus diputuskan dengan segera apakah perusahaan dilikuidasi atau diteruskan beroperasi melalui reorganisasi. Pada dasarnya, keputusan ini tergantung pada ketetapan perasahaan dalam menentukan nilai perasahaan bila direhabilitasi versus nilai dari jumlah setiap bagian bila perusahaan itu dipecah-pecah.
Nilai likuidasi tergantung dari bobot masing-masing aktiva yang digunakan dan beberapa nilai jual yang akan diperoleh. Selain itu, likuidasi sendiri melibatkan biaya untuk memecah-mecah aktiva tetap maupun biaya legalisasinya. Reorganisasi yang berhasil juga membutuhkan biaya yang tidak sedikit. Biasanya biaya dikeluarkan untuk peralatan yang baru, penjualan inventaris yang sudah usang, dan di atas segalanya, peningkatan manajemen perusahaan secara optimal. Jika nilai dari reorganisasi ternyata lebih baik dibanding nilai likuidasi, masalah yang tersisa tinggal bagaimana meyakinkan pihak kreditor yang menghendaki agar perusahaan tetap dilikuidasikan.

Standar Kewajaran (Adil)
Patokan dasar kewajaran adalah, semua klaim harus dilaksanakan sesuai urutan prioritas kontrak & hukum yang ada. Mereka yang digolongkan yunior, seperti pemegang saham biasa, hanya diizinkan berpartisipasi jika mereka dapat menambah kas perusahaan pada waktu reorganisasi diadakan.

Satu pendekatan untuk menerapkan standar kelayakan mencakup langkah-langkah berikut:
1. Merumuskan perubahan dalam pengendalian dan kebijakan perseroan
2. Mengestimasikan penjualan masa depan
3. Menganalisis kondisi bersaing & operasi sehingga laba masa depan atas penjualan dapat diestimasikan.
4. Menentukan tingkat kapitalisasi yang akan diterapkan pada laba masa depan
5. Menerapkan tingkat kapitalisasi pada laba masa depan yang diestimasikan untuk suatu nilai perusahaan yang ditunjukkan
6. Menentukan jumlah yang akan dibagikan kepada penuntut.
Standar Kelayakan
Pengujian utama dari kelayakan adalah apakah beban tetap untuk memperoleh pendapatan setelah reorganisasi dapat ditutup oleh labanya atau jika perusahaan terpaksa harus dijual, apakah kemampuan perusahaan memperoleh laba bisa tercermin dalam nilai jualnya. Untuk dapat menutup beban dari suatu perusahaan yang ingin terus beroperasi memerlukan peningkatan laba, pengurangan beban tetap atau kedua-duanya.
Beberapa tindakan yang diperlukan untuk meningkatkan daya menghasilkan laba perusahaan adalah sebagai berikut:
1. Memperpanjang jatuh tempo kewajiban hutang dan mengurangi/mengubah beberapa klaim menjadi saham biasa.
2. Merekrut tenaga dan kemampuan baru ke dalam perusahaan, karena manajemen lamanya tidak efisien dan tidak memadai untuk penyelesaian itu.
3. Melepaskan persediaan yang usang dan menyusun strategi baru operasi perusahaan.
4. Memodernisasi pabrik dan peralatan perusahaan untuk beroperasi secara baik dan bersaing atas dasar biaya.
5. Meningkatkan produksi, pemasaran/iklan & fungsi-fungsi lain melalui reorganisasi guna memungkinkan perusahaan bersaing secara berhasil.
6. Mengembangkan produk baru sehingga perusahaan dapat beralih dari bidang di mana kecenderungan ekonominya tidak diinginkan, ke bidang yang memilik potensi pertumbuhan dan stabiltas usaha.
7. Menggabungkan perusahaannya ke perusahaan lain sebagai suatu cara yang mungkin untuk mencapai langkah-langkah sebelumnya.
Doktrin Prioritas Mutlak
Dalam Undang-undang kepailitan 1978, Pasal 507, ditetapkan prioritas klaim dan beban.
1. Kreditor dengan jaminan (secured creditor) akan menerima hasil penjualan harta perusahaan debitor.
2. Biaya pengendalian bantuan hukum lain dan trustee diperhitungkan ke dalam hasil.
3. Beban pengeluaran setelah kasus terpaksa (involuntary case), telah dimulai tetapi sebelum trustee dibentuk.
4. Jumlah upah untuk pegawai dibatasi tidak melebihi $2,000 per orang bila upah itu diterima tiga bulan sebelum petisi kepailitan diajukan secara resmi.
5. Jumlah $2,000 yang diizinkan mencakup jumlah upah pegawai ditambah jumlah iuran dana pensiun pegawai yang belum dibayarkan.
6. Klaim iuran dana pensiun yang belum dibayarkan diizinkan untuk diperhitungkan hanya jumlah yang diberikan 6 bulan sebelum petisi kepailitan diajukan.
7. Jumlah klaim tanpa jaminan terhadap deposito pelanggan $ 900 per orang.
8. Pajak yang berlaku efektif adalah semua jenis pajak yang wajib dibayar oleh perusahaan.
9. Kewajiban dana pensiun yang belum ada dananya lebih diprioritaskan kepada kreditor umum dan jumlah keseluruhannya dibatasi sampai 30 persen dari seluruh modal saham biasa dan preferen perusahaan; sisanya merupakan klaim yang sami seperti klaim kreditor umum.
10. Kreditor umum atau kreditor tanpa jaminan meliputi kredit dagang, pinjaman tanpa jaminan, obligasi tanpa jaminan (debenture bonds – obligasi yang pelunasannya tidak dikaitkan dengan aktiva milik perusahaan tetapi tergantung pada hasil operasi perusahaan), dan bagian pinjaman dengan jaminan yang tidak terbayar serta rencana pensiun yang belum terpenuhi dananya (nomor 1 dan 8 diatas). Sedangkan hutang subordinasi diatur tersendiri dalam peraturan khusus (digambar dalam contoh berikut).
11. Pemegang saham preferen dapat menerima jumlah sampai jumlah nominal saja.
12. Pemegang saham biasa menerima apa saja yang tersisa.
Penyimpangan dari Prioritas Mutlak
Aturan prioritas mutlak (absolute priority rule – APR) dalam teori mensyaratkan diikutinya urutan tersebut di atas secara tepat. Dalam praktek, penyimpangan dari prioritas mutlak seringkali diamati.
Franks dan Torous [1989] mengkalkulasi bahwa dari 27 perusahaan yang mereka pelajari, 78 persen menunjukkan penyimpangan dan 67 pemegang saham menerima beberapa pertimbangan bila lebih banyak penuntut senior yang tidak dibayarkan secara penuh. Weiss [1990] juga menemukan bahwa prioritas mutlak dilanggar dalam 79 persen rencana reorganisasi – 70 persen dengan memberikan klaim yang bernilai kepada pemegang ekuitas bila kreditor yang tak terjamin terhalang dan 8 persen dengan memberikan klaim yang bernilai kepada pemegang ekuitas bila baik kreditor terjamin atau pun tak terjamin dihalangi.
Pengadilan tidak selalu menyetujui penyimpangan dari prioritas mutlak. Misalnya, pada tanggal 14 juni 1991, Hakim federal Gerard Goettel di White Plains, New York memutuskan bahwa usulan TWA untuk membeli kembali $670 juta hutang subordinasi juniornya secara tunai pada harga yang didiskon besar tidak layak bagi pemegang wesel seniornya dan kewajiban lain. Hakim Goettel menyatakan bahwa perusahaan penerbangan itu tidak dapat membayar tunai untuk surat hutang juniornya sementara ia tidak mampu membayar wesel seniornya dan kewajiban lain.
Semua faktor di atas memberikan suatu dasar untuk proses tawar-menawar. Hal itu juga mendukung pengurangan kekakuan aturan prioritas mutlak. Namun, penyimpangan ekuitas rata-rata dari prioritas mutlak relatif kecil yang berkisar dari 2.35 persen dalam Betker [April 1991], 4 persen dalam Frank dan Torous [1991], sampai 7.57 persen dalam Eberhart, Moore dan Roenfeldt [1990].
Masalah Ekonomi
Banyaknya literatur mengenai kesulitan keuangan yang dipublikasikan dalam tahun-tahun terakhir telah menimbulkan sejumlah masalah ekonomi mengenai prosesnya. Jadi sejumlah faktor dasar mempengaruhi nilai sekarang dari perusahaan. Kita mulai dengan nilai perusahaan jika semua ekuitas didanakan. Mengikuti pendekatan nilai sekarang yang disesuaikan (APV) dari Myer, kita kemudian dapat menambahkan nilai sekarang dari pelindung pajak. Kemudian menambahkan manfaat lain dari leverage – disiplin pengeluaran dan motivasi untuk memenuhi pembayaran hutang. Kemudian, nilai sekarang manfaat dari proses reorganisasi ditambahkan. Ini mencakup perubahan pengendalian yang dapat ditambahkan perubahan dengan cara lain di mana aktivitas, strategi dan kebijakan ekonomi perusahaan diorganisasikan dan dilaksanakan. Proteksi yang diberikan oleh proses reorganisasi Pasal 11 juga akan dimasukkan dalam kelompok manfaat ini. Akhirnya kita menambahkan nilai sekarang dari biaya kesulitan keuangan.
Jadi dimensi pendekatan determinan fundamendal dari nilai perusahaan telah diperbesar. Variabel terakhir dalam kedua persamaan itu adalah biaya kesulitan keuangan.
Biaya Kesulitan Keuangan
Biaya kesulitan keuangan mencakup suatu aspek mendasar dari sifat perusahaan bisnis. Jika biaya kebangkrutan kecil atau dapat diabaikan, perusahaan dapat tutup dan perusahaan lain muncul untuk mengisi tempatnya tanpa pergeseran. Investor dapat mendiversifikasikan di antara perusahaan dan menghilangkan risiko tidak sistematik. Hanya risiko sistematik yang tetap relevan untuk keputusan investor. Tetapi jika biaya kebangkrutan besar, biaya untuk merumuskan kembali portofolio dan pembentukan kembali kesatuan ekonomi menjadi berarti. Total risiko menjadi relevan bagi masing-masing pilihan investor, bukan risiko sistematik saja. Jadi masalah besarnya biaya kesulitan keuangan mempunyai implikasi teoritis dan praktis yang penting.

Penyelesaian Pertentangan Insentif Pemegang Klaim
Haugen dan Senbet mengembangkan suatu kasus yang berat untuk “ketidak-berartian dari biaya kebangkrutan” [1978, 1988]. Mereka menyatakan bahwa pemegang hutang rasional dan pemegang ekuitas akan setuju pada penyelesaian swasta yang informal dengan waktu dan biaya yang minimal. Lagipula, jika penuntut saat ini atas perusahaan melakukan hal itu. mereka akan memberikan peluang laba arbitrase bagi pihak ketiga untuk membeli klaim yang bertentangan di dalam pasar. Selain masalah “free-rider”,halangan lain pada kebangkrutan bebas biaya telah dikemukakan. Asimetri informasi dan pertentangan insentif pemegang klaim membuat penyelesaian swasta menjadi sulit dan seringkali tak dapat dicapai [Giammarino, 1989]. Selanjutnya, kebangkrutan dapat dengan menetapkan aturan yang mengatur proses negosiasi, memungkinan penyelesaian yang unik. Pemodelan dan proses permainan memungkinkan suatu peragaan bahwa masalah penangguhan yang diciptakan oleh insentif diversifikasi dapat diselesaikan secara efisien di bawah pengawasan pengadilan [Brown 1989].
Gerthner dan Sharfstein [1991] menjelaskan bagaimana penawaran penukaran dengan menggunakan suatu persetujuan kelua, yang meniadakan hutang publik dari ketentuan senioritasnya, dapat menghasilkan peminjaman dan investasi baru. Mereka mencatat tiga karakteristik kode kebangkrutan yang dapat dengan kuat mempengaruhi investasi: (1) Penghentian otomatis menunda jatuh tempo dari hutang perusahaan yang sulit yang dapat meningkatkan investasi. (2) Prosedur pemberian suara yang tidak lagi mensyaratkan persetujuan penuh membantu mengatasi masalah free-rider di mana penuntut dapat menunda sampai yang lain telah menurunkan klaim mereka dan berusaha menetapkan klaim mereka sendiri secara penuh. (3) Pemeliharaan nilai ekuitas dalam Pasal 11 dapat memberikan insentif bagi kreditur untuk bekerja sama dalam suatu penyelesaian di luar pengadilan dan dapat mengurangi pengambilan risiko yang tidak efisien di luar kebangkrutan. Mereka menyatakan bahwa apakah karakteristik ini meningkatkan efisiensi atau tidak tergantung pada apakah perusahaan kelebihan atau kekurangan investasi dengan ketidakhadirannya.
Biaya Kebangkrutan
Biaya langsung dari kebangkrutan adalah biaya hukum dan akuntansi, biava konsultasi lain, dan biaya administrasi. Ini dapat menumpuk dalam suatu tindakan yang berkepanjangan dan kacau. Seperti komentar seorang pengamat, “Bahkan orang yang mengirimkan Twinkies mengirimkan akuntan dan pengacaranya.” Pengamatan lain adalah bila akuntan dan pengacara bergabung, mereka seperti taksi di kemacetan jalan Manhattan, “tidak ada yang terjadi, tetapi meter tetap berjalan.”
Jelaslah, biaya ini ditekan rendah dalam penyelesaian swasta. Gilson, John dan Lang [1990] menemukan bahwa dalam sebuah sampel 18 perusahaan yang biaya langsungnya adalah 0.32 persen dari total aktiva pada akhir tahun fiskal sebelum bukti publik bahwa persetujuan telah tercapai. Warner [1977a], Altman [1984] dan Weiss [ 1990] menemukan biaya langsung dari kebangkrutan berkisar antara 3 sampai 5 persen dari nilai pasar perusahaan pada akhir tahun fiskal sebelum pengajuan kebangkrutan. Ang, Chua dan McConnell [1982] melaporkan biaya langsung sebesar 7.5 persen dari nilai likuidasi perusahaan pada akhir proses kebangkrutan. Weiss [1990] mengukur biaya langsung sebagai persentase dari nilai pasar ekuitas pada akhir tahun fiskal sebelum kebangkrutan – nilai median adalah 16.7 persen, nilai meannya adalah 20.6 persen.
Biaya langsung dari kebangkrutan cukup besar. Biaya tak langsung secara potensial bahkan dapat lebih besar, tetapi lebih sulit untuk dikuantifikasikan. Biaya tak langsung dari kebangkrutan didefinisikan sebagai biaya kesempatan yang ditetapkan pada perusahaan karena kesulitan keuangan mengubah cara mereka menjalankan bisnis : 1) Mereka kehilangan hak untuk mengambil keputusan tertentu tanpa persetujuan hukum dan tidak dapat membelanjakan uang atau menjual aktiva tanpa persetujuan pengadilan; 2) Kesulitan keuangan dapat mengurangi permintaan akan produk perusahaan dan meningkatkan biaya produksinya karena konsumen mungkin khawatir mengadakan transaksi dengan perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan dan pemasok dapat menolak untuk mengirimkan tanpa pembayaran tunai saat penyerahan. Bagi perusahaan yang menjual barang tahan lama yang memerlukan pelayanan, biaya ini bisa tinggi [Titman, 1984]; (3) Manajemen menggunakan banyak waktu untuk memecahkan masalah kesulitan keuangan.
Altman [1984] mengukur biaya tak langsung dengan kehilangan laba yang tak diduga selama tiga tahun sebelum pengajuan Pasal 11. Altman menemukan bahwa biaya langsung dan tak langsung rata-rata sebesar 8.7 persen dari nilai pasar satu tahun sebelum kebangkrutan untuk perusahaan eceran dan 15 persen untuk perusahaan industri. Namun, Kaplan [1989] menemukan bahwa penjualan Campeau tidak terganggu oleh pengajuan Pasal 11-nya. Cutler dan Summers [1988] menaksir biaya tak langsung dari kebangkrutan Texaco bulan April 1987 adalah sekitar 8 persen dari nilai perusahaan.
Jadi biaya langsung dan tak langsung dari kebangkrutan secara total tampak antara 20 sampai 25 persen dari kekayaan bersih perusahaan yang mengajukan untuk kebangkrutan. Biaya yang digabungkan itu tampaknya berarti
secara ekonomi, yang merupakan friksi yang penting. Perusahaan tidak bisa tidak mengeluarkan biaya dalam melewati proses restrukturisasi.
Masalah Investasi Terlalu Rendah
Masalah investasi terlalu rendah muncul karena proyek-proyek dengan NPV positif dapat menguntungkan pemegang obligasi tanpa memberikan manfaat yang berarti bagi pemegang saham perusahaan yang default. Franks dan Torous [1989] menjelaskan bagaimana pengkontrakan kembali menurut reorganisasi Pasal 11 dapat menghindarkan masalah investasi terlalu rendah [Myers, 1977]. Tabel 28.2 meringkaskan data ilustrasi mereka. Neraca sebelum pengurangan klaim kreditur menunjukkan apa yang terjadi tanpa atau dengan investasi tambahan pada peluang investasi yang unik untuk perusahaan tersebut.
Biaya Hutang Berisiko
Frank dan Torous [1989] juga menunjukkan bagaimana penundaan tanggal jatuh tempo hutang dan proses penurunan (scaling down) meningkatkan biaya hutang berisiko sampai merugikan pemegang obligasi, sehingga memperburuk pertentangan antara pemegang obligasi dan pemegang saham. Mereka mengamati bahwa opsi untuk menangguhkan merupakan suatu opsi Amerika yang, tentu saja, meningkatkan nilai dengan perpanjangan tanggal jatuh tempo. Model mereka mencakup asumsi mengenai penurunan dan menetapkan waktu yang diperlukan untuk menyelesaikan pertentangan di antara kreditor dalam proses reorganisasi. Mereka mendalilkan tingkat biaya kebangkrutan sebagai persentase nilai perusahaan.
Untuk berbagai nilai perpanjangan jatuh tempo, biaya kebangkrutan, varians nilai perusahaan, dan kuasi-hutang Merton pada rasio nilai perusahaan, mereka mentabulasikan perbedaan dalam premi risiko. Mereka menunjukkan bahwa menurut sejumlah asumsi alternatif mengenai penundaan jatuh tempo hutang, proporsi penghematan biaya yang dibayarkan kepada pemegang ekuitas, biaya kebangkrutan sebagai bagian dari nilai perusahaan, jatuh tempo semula dari hutang, dan waktu di mana kreditor membeli suatu opsi agar tetap pada Pasal 11, maka tingkat bunga yang disesuaikan risiko yang diperlukan akan naik. Kenaikan ini adakalanya 50 di bawah titik dasar, tetapi seringkali setinggi 255 titik dasar. Ini kembali lagi menyatakan signifikansi ekonomi penting untuk proses reorganisasi dan kebangkrutan.
Pengembalian pada Pemegang Sekuritas dalam Reorganisasi Pasal 11
Betker [1991] menetapkan ukuran yang paling komprehensif dari pengembalian pada pemegang obligasi dalam reorganisasi Pasal 11. Untuk suatu sampel dari 185 obligasi dan 67 saham biasa dari 70 perusahaan untuk tahun 1982-1990, ia mengukur risiko dan pengembalian portofolio yang terbentuk dari sekuritas golongan penuntut yang berbeda.
Sejalan dengan riset sebelumnya, pengembalian rata-rata dari semua portofolio adalah negatif dalam dua tahun sebelum default dan positif (tetapi secara statistis tidak berarti) dalam empat tahun berikutnya. Pengembalian rata-rata pada portofolio obligasi tanpa jaminan yang dibentuk dalam waktu kalender adalah negatif. Warner [1977] telah menemukan pengembalian bulanan rata-rata positif pada portofolio obligasinya. Betker menemukan bahwa pengembalian bulanan rata-rata pada portofolio saham waktu kalender adalah positif.
Betker juga membedakan antara hasil-hasil sesudah pengajuan rencana yang akan dikonfirmasikan lawan rencana yang akan ditolak. Untuk rencana yang akan dikonfirmasikan, pengembalian abnormal kepada pemegang obligasi adalah negatif. Pada saat pengajuan untuk rencana yang akan ditolak, tidak ada pengembalian abnormal pada obligasi yang ditemukan. Pada waktu konfirmasi suatu rencana, portofolio obligasi baik yang dijamin maupun yang konvertibel menghasilkan pengembalian abnormal yang positif. Pengembalian bulanan, tentu saja, lebih sensitif daripada data mingguan atau harian tetapi tidak memungkinkan kesimpulan kuat mengenai pengembalian abnormal saham bila rencana reorganisasi diajukan.
Betker [1991] juga mengembangkan temuan dari regresi seksional-silang. Pengembalian sekuritas dalam periode sebelum default secara negatif berkaitan dengan penurunan dan deviasi dari prioritas mutlak paling, sedikit sebagian diantisipasi. Pengembalian pada obligasi dan saham dalam bulan pengajuan untuk Pasal 11 akan lebih rendah dengan makin lamanya periode waktu yang digunakan dalam Pasal 11. Juga, makin lama waktu yang digunakan dalam Pasal 11 makin rendah pengembalian pada obligasi dan makin tinggi pengembalian pada saham, sejalan dengan teori bahwa opsi untuk menangguhkan memberi nilai bagi pemegang saham. Akhirnya, obligasi dan saham bulanan rata-rata dipengaruhi oleh ukuran penurunan dan deviasi selanjutnya dari prioritas mutlak yang dialami sekuritas itu.
Likuidasi
Likuidasi suatu bisnis terjadi pada waktu perusahaan berada diambang kejatuhan. Dalam ketentuan undang-undang, prosedur likuidasi tidak perlu melalui pengadilan, walaupun boleh saja dalam hal untuk mencapai penyelesaian yang tuntas mengenai klaim kreditor atas debitor. Kepailitan adalah prosedur hukum yang dilakukan di bawah jurisdiksi pengadilan, di mana sebuah perusahaan secara resmi dilikuidasi.

Penyerahan Hak atas Milik Perusahaan
Penyerahan hak atas milik perusahaan (seperti halnya kepailitan) terjadi bila debitor berada dalam keadaan insolvensi dan posisinya untuk memperoleh laba begitu kecil sehingga tidak ada jalan lain kecuali semua milik dan haknya diserahkan kepada yang berhak (kreditor). Cara seperti ini memungkinkan kreditor menerima jumlah piutang lebih besar dibanding cara kepailitan.
Secara teknis penyerahan hak atas milik perusahaan (assignment) dibagi tiga: (1) penyerahan berdasarkan kebiasaan (common law); (2) penyerahan sesuai undang-undang; dan (3) penyerahan ditambah penyelesaian.
Penyerahan menurut kebiasaan.
Penyerahan hak menurut kebiasaan terjadi bila debitor mengalihkan hak aktiva kepada pihak ketiga, yang dikenal sebagai trustee. Orang ini diperintahkan untuk melikuidasikan aktiva dan membagikan hasilnya diantara para kreditor atas dasar prorata.
Biasanya, prosedur penyerahan dilakukan oleh biro, badan, atau asosiasi manajer kredit yang profesional. Mereka bisa melikuidasi aktiva melalui penjualan lelang atau penjualan aktiva secara lepas melalui juru lelang. Dengan cara lelang, penjualan disebarluaskan melalui iklan sehingga akan lebih banyak harga penawarannya. Sedangkan dengan cara penjualan sebagian demi sebagian, aktiva dilelang berdasarkan kelompok dan jenis barang. Cara likuidasi seperti ini biasanya menguntungkan untuk penjualan lelang pabrik yang memiliki peralatan dan mesin berharga.
Prosedur penyerahan hak berdasarkan kebiasaan tidak menghilangkan kewajiban yang dipikul oleh debitor. Jika debitor, melalui penjualan aktivanya, tetap tidak dapat memenuhi kewajiban pihak kreditor masih dapat mengajukan klaimnya. Tetapi tentu saja, perusahaannya sendiri telah bubar. Pihak-pihak yang berhubungan dengan perusahaan itu dapat mendirikan perusahaan lain yang terbebas dari hutang dan kewajiban perusahaan yang sebelumnya. Dalam hal ini, pihak yang menerima penyerahan dalam mengeluarkan cek pembayaran kepada kreditor akan mencantumkan dalam cek tersebut bahwa menurut hukum dengan pembayaran tersebut kewajibannya telah dilunasi. Ketentuan hukum dalam proses ini sebaiknya dilakukan dengan bantuan pengacara, tetapi pernyataan bahwa pembayaran cek tersebut merupakan pelunasan kewajiban adalah penting.

Penyerahan sesuai undang-undang.
Dalam konsep penyerahan sesuai undang-undang sama dengan penyerahan berdasarkan kebiasaan. Dalam praktek, penyerahan cara ini lebih formal. Undang-undang negara bagian mengatur prosedurnya. Debitor mengajukan petisi penyerahan aktiva perusahaan, kemudian diumumkan ke semua pihak yang berkepentingan. Pengaturannya ditetapkan oleh keputusan pengadilan, termasuk penjualan aktiva dan pembagiannya kepada para kreditor. Seperti halnya cara penyerahan pertama, debitor tidak secara otomatis lepas dari tuntutan klaim sisa. Tetapi mereka dapat membebaskan diri dari masalah itu dengan mencantumkan secara eksplisit pernyataan kreditor bahwa jumlah pembayaran yang diterimanya sudah mencakup seluruh klaim yang ada di pihaknya.

Penyerahan ditambah penyelesaian.
Selain penyerahan berdasarkan kebiasaan maupun penyerahan sesuai undang-undang, dapat juga dilakukan dengan suatu perjanjian di depan kreditor bahwa penyerahan tersebut akan berarti pelepasan kewajiban seluruhnya. Biasanya debitor menghubungi asosiasi manajer kredit setempat. Asosiasi ini yang menyelenggarakan pertemuan dengan semua kreditor dan ditetapkan suatu instrumen penyelesaian hutang. Biro ini ditugaskan menjual aktiva perusahaan melalui jalur perdagangan biasa, secara keseluruhan, secara lelang atau secara penjualan lepas. Para kreditor biasanya menyerahkan urusan likuidasi tersebut kepada biro penyelesaian.
Setelah semua aktiva debitor dijual dan dana diperoleh, pembayaran dilakukan oleh biro penyelasaian kepada kreditor atas dasar prorata dan dianggap sebagai pelunasan untuk seluruh klaim yang ada. Tetapi, jika para kreditor tidak menyetujui pembayaran seperti ini, dan dalam perjuangannya pihak debitor kalah, penjualan aktiva debitor dianggap batal (biasanya penjualan aktiva selesai jika sudah tercapai penyelesaian dengan para kreditor atau wakilnya). Penjualan aktiva lalu diatur kembali untuk mencapai jumlah yang mamadai. Jika dalam jangka waktu 4 bulan belum juga terlaksana, pihak kreditor bisa mengajukan petisi kepailitan ke pengadilan. Jika sampai terjadi seperti ini, prosedur penyerahan dihentikan dan pihak penengah segera melaporkan semua tindakan yang telah dilakukan atas aktiva debitor. Pengadilan, dengan menunjuk pihak ketiga sebagai wasit kepailitan, akan memeriksa apakah aktiva sudah terjual dengan harga memadai atau belum. Jika memang sudah dianggap cukup, wasit kepailitan dapat memerintahkan penyelesaian penjualan aktiva dan lalu mendistribusikan kepada pihak kreditor. (Biasanya pada saat-saat pertama, sewaktu laporan dilakukan ke wasit kepailitan semua aktiva yang potensial sudah terjual dengan harga memadai).
Penyerahan mempunyai kelebihan dibanding prosedur kepailitan formal. Kepailitan formal membutuhkan waktu yang panjang, prosedur hukum yang berbelit-belit, pemeriksaan buku yang lama dan rumit, dan biaya yang tidak sedikit terutama untuk membayar pengacara. Sedangkan melalui penyerahan, waktu dan biaya lebih hemat dibanding kepailitan. Selain itu, biro penengah biasanya lebih luwes dalam menjual aktiva debitor, Mereka telah menguasai liku-liku bisnis karena memang menjadi pekerjaan mereka sehari-hari. Tindakan mereka cepat dan sebelum persediaan termakan keausan, mereka telah berhasil menjualnya.
Likuidasi dalam Kepailitan
Prosedur yang diatur dalam Bab 7 Undang-Undang Kepailitan 1978 mencakup paling sedikit tiga hal selama masa likuidasi: (1) Penjagaan atas kemungkinan penyelewengan oleh debitor selama likuidasi belum selesai; (2) Pendistribusian aktiva debitor secara adil kepara kreditor; (3) Peluang bagi debitor untuk memenuhi usaha baru karena dengan prosedur likuidasi semua kewajibannya dianggap telah selesai tuntas.
Dari kasus Braden Company kita dapat mengetahui peranan dan nilai dari surat berharga hipotek pertama dan peranan perjanjian subordinasi. Selain itu kita juga mengetahui posisi kreditor yang tersudut dalam likuidasi. Karena posisi merugi inilah para kreditor lebih senang jika debitor menyelesaikan reorganisasi perusahaannya secara informal saja. Dengan cara informal, jumlah yang akan diterimanya mungkin jauh melebihi jumlah yang akan diterima dari hasil likuidasi. Dalam likuidasi, para pemegang saham biasa juga akan sangat dirugikan. Mereka tidak akan menerima apa-apa karena posisinya yang paling rendah dalam urutan prioritas klaim.
Prediksi Kepailitan
Para analis keuangan dan manajer kredit yang berpengalaman dan teliti mampu memprediksi terjadinya kesukaran keuangan melalui pengamatan semua aspek perusahaan selama jangka waktu tertentu. Upaya mereka dibantu oleh suatu metodologi formal yang dinamakan “MDA” (Multiple Discriminate Analysis). MDA ini menggunakan rasio keuangan yang mencakup rasio likuiditas perusahaan seperti rasio lancar, rasio leverage perusahaan seperti rasio hutang terhadap modalnya, dan rasio profitabilitas seperti rasio laba bersih terhadap modal atau akumulasi laba ditahan (positif atau negatif). Selain itu, juga digunakan rasio keuangan secara statistik, agar dapat menganalisis probabilitas kepailitan perusahaan.
Dengan mendasarkan kepada rasio keuangan, MDA berhasil dipergunakan untuk mengklasifikasikan perusahaan ke dalam kelompok yang mempunyai kemungkinan yang tinggi untuk pailit atau kelompok perusahaan yang kemungkinan mengalami pailit rendah. Perintis MDA adalah Edward Altman. Altman secara konsisten mengembangkan modelnya sehingga me-mungkinkan untuk memprediksi kepailitan sampai dua tahun sebelum tiba saatnya.
MDA juga dimanfaatkan dengan sukses oleh para analisis kredit untuk merumuskan probabilitas calon pemohon kredit tak dapat membayar kewajibannya, dan juga oleh para manajer portofolio untuk mengevaluasi investasi obligasi dan saham. Dalam penerapannya, cara ini disebut “pemberian skor kredit” (credit scoring). Jadi, MDA ini merupakan cara pendekatan yang akan dipakai dalam berbagai pengambilan keputusan dalam bidang keuangan.
Beberapa studi telah menemukan pengembalian abnormal negatif pada obligasi dan atau saham sampai lima tahun sebelum pengajuan kebangkrutan. Pola ini memungkinkan untuk mengembangkan model-model prediksi untuk kesulitan keuangan dengan menggunakan data pengembalian.

About these ads

Berikan Balasan

Isikan data di bawah atau klik salah satu ikon untuk log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Logout / Ubah )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Logout / Ubah )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Logout / Ubah )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Logout / Ubah )

Connecting to %s

Kategori

Ikuti

Get every new post delivered to your Inbox.

%d blogger menyukai ini: